产业并购中的风险解析－产业并购的哪些环节可能存在风险？－为什么说整合阶段企业面临的风险才是产业并购的终极风险？－并购前的规划阶段应重点防范哪些风险？－交易过程中应重点防范哪些风险？
一、产业并购的哪些环节可能存在风险？
一项并购行为可以划分为三个大的阶段：交易规划阶段、交易实施阶段和交易完成后的整合阶段。
产业并购的风险主要包括两大方面，一是交易是否能够完成，二是交易完成后能否达到既定目的，是否能达到正的效应。
二、为什么说整合阶段企业面临的风险才是产业并购的终极风险？
在并购完成之前，只存在不能完成交易的风险，即使交易失败，企业付出的成本是有限并且可控的。所有的风险都会体现在交易完成后的整合阶段，影响着并购的效应是正还是负，决定了该项并购是赚还是赔，这些风险才是产业并购的终极风险。
三、并购前的规划阶段应重点防范哪些风险？
在并购前的规划阶段，并购方首先应考虑自身的能力和资源是否与其并购规划、并购目标相匹配。至少需考虑以下几个方面：
1、并购方的管理能力是否可以输出到目标公司
并购方在进行并购时应当量力而行，切不可选择超过自身管理能力的目标公司。并购方应当搞清楚，自身是否拥有目标企业所缺乏的优势，就自身现在的管理能力来说，能否对改善目标公司管理水平发挥积极的作用。
2004年上汽集团出资5亿美元控股韩国双龙汽车公司，然而上汽集团对韩国国内的复杂法律关系、劳资纠纷、工会势力估计不足，对自身管理能力过于自信，缺乏管理韩国企业的国际型人才，自身的管理能力无法有效地输出到目标公司，结果导致当初设想的技术合作、技术引进毫无踪影，“韩国公司中国化”的计划也成为泡影。最终双龙汽车破产，上汽集团也背上了债务负担
2、并购方可能在哪些方面给目标公司带来明显的协同效应
并购方和目标企业需要具备一定的相关性和协同性。无论是强化在某一特定市场中的竞争力，还是实现多个市场的多元化发展，“协同效应”的根本在于分享“共同”资源，降低“重复”成本，积累数量和规模至最优，从而取得更高的效率。1944年德国宝马汽车公司收购英国罗孚汽车公司，以期在不损害宝马原有高端品牌形象的基础上进入大众消费市场表面上看，宝马与罗孚应具有很好的协同效应，两家公司都致力于汽车工业，罗孚以其有效的成本管理而成功开拓大众市场，宝马以其卓越的品质在奢侈品市场拥有极高的声誉。但事实上，微观层面的差异，使宝马与罗孚的协同效应大打折扣.首先，宝马以后轮驱动为主打，而罗孚主力发展前轮驱动，驱动系统上的差异使两家公司的零部件共享十分有限，相关生产和研发平台的共享更是成为无稽之谈；其次，截然不同的产品线和量身定做的销售网络使得两家公司很难在原材料采购和成品销售中取得任何明显的规模优势；最后，原本面向不同市场设计的宝马3系列与罗浮75系列车，却在显示的销售中狭路相逢，宝马X5系列的推出严重损害了罗浮旗下路虎发现和路虎揽胜系列越野车型的销售。对于协同效应的错误估计使得宝马遭受巨大的损失，最终不得不在2000年抛售了“英国病人“
3、并购方的支付能力如何
在并购前的规划阶段，并购方必须准确衡量自身的支付能力，以制定合理的财务计划。比如并购方需要衡量，在一定期限内，自身能调动的可用于并购的资金量（包括自有资金量以及外部融资量），并购融资的偿还时间，自身可以承受的财务成本等。同时，并购方也需要考虑，如果整合不顺利，或者由于行业、经济不景气等原因，目标公司需要并购方的资金支持时，并购方能够提供的资金量。
2000年2月，盈科动力向英国大东提出了”完全换股“和“部分换股”两种方案，意图收购香港电讯，最终在2月29日，双方签署了总价值将近400亿美元的并购协议。为了筹集收购所需资金，盈科动力背负了120亿美元左右的过渡贷款，元气大伤。2000年8月8日，李泽楷抛售2.4亿股电讯盈科股票；2000年10月24日，电讯盈科股价跌至每股5.75港元，2001年元旦后一度跌穿每股4港元；2001年10月25日，香港电讯1995年借的为期5年一共32.5亿港元的银团贷款到期，却无力偿还，电讯盈科首次遭受银行冷遇；2003年7月，李泽楷放弃打造“全球最大的宽大还联网企业”的计划，对电讯盈科进行重组。盈科动力以“蛇吞象”的方式对香港电讯进行的收购，使企业自身背负了巨大的债务负担，对并购后企业的发展造成了巨大的阻碍。
四、交易过程中应重点防范哪些风险？
并购交易过程中的风险主要体现在并购对价及其筹措、支付。
并购对价的高限应当是目标公司的合理估值与并购方可能获得的并购收益（并购整合的协同效应）之和。
1、风险之一：对目标的估值过高
自负假说（Hubris Hypothesis）认为，收购方管理层迷信自己的估值能力，认为自己能够发现被市场低估的企业，愿意支付比市场价值更高的收购对价。资本市场毕竟是基本有效的。多数情况下，市场估值是正确的，不是市场低估了目标公司而是收购方高估了公司。赢家的诅咒（Winner’s Curse）理论认为，在出现竞争要约的情况下，出价最高的收购人能够成功实现收购，“高价者胜出”的机制导致了并购对价往往畸高。
近年来中国并购市场发展极为迅猛。但是，在并购市场火热的同时，高估值问题也非常严重。因为估值过高，标的资产的持续盈利能力存在较大的不确定性而被证监会否决的案例比比皆是。比如2016年8月20日，北京文化（000802．S2）公告终止收购北京聚合影联文化传媒有限公司100％股权，公告称本次重大资产重组的标的公司的盈利能力存在不确定性，交易各方对标的资产估值存在较大分歧；同日，东宝生物（300239．SZ）亦宣布重组失败。公司原计划收购行业下游贸易领域标的公司，然而交易对方对未来三年的业绩进行了反复预估和测算，认为完成三年业绩承诺的指标压力较大。
2、风险之二：并购溢价过高
并购方根据其对并购完成后的协同效应所带来的预期收益，可以承受在目标公司合理估值之上的并购溢价。如果并购方获得的可量化的协同效应大于其支付的并购溢价，则该并购为正效应；反之，为负效应。负效应的并购，也就是我们通常说的失败的并购。
但是，并购的溢价作为并购对价的组成部分，通常是需要提前支付的，而且其数额是确定的；而并购方可能获得的协同效应，是并购后才可能取得的，是不确定的。通常说并购失败率高，风险大，最大的风险就在于此。
2005年6月8日，明基与西门子签署协议，西门子手机部门将以无负债的净资产方式转移至明基，包括现金、研发中心、相关知识产权、制造工厂以及生产设备及人员等，同时西门子将提供2．5亿欧元现金，以便完成收购西门子手机业务的交易。明基不仅没花一分钱获得了西门子手机的业务，而且获得了2．5亿欧元的“陪嫁”。然而就是这场看似“名利双收的交易，最终以西门子手机业务破产，明基累计亏损8亿欧元收场。明基收购西门子手机业务失败的很大原因就在于明基过度看好西门子的品牌效应，意图通过收购西门子打造高端品牌和加速品牌成长周期。然而西门子集团虽然是百年老店，但它的手机却徒有其名，在欧洲平均售价仅为90欧元的西门子手机，已经沧为欧洲低价手机的代名词。明基高估收购西门子所能带来的协同效应，即使收购对价已经低至免费获得2．5亿欧元现金，但这其中所包含的并购溢价还是过高，最终为明基带来了巨大的损失。
3、风险之三：超过并购方财务能力的支付安排（以小博大导致的财务风险）
当并购方设计的支付安排超过其支付能力时，就会产生支付风险。支付风险主要表现在三个方面：一是现金支付产生的资金流动性风险以及由此最终导致的债务风险；二是股权支付带来的股权稀释风险；三是杠杆支付的偿债风险，杠杆支付方式虽然可以增强企业的收购能力，实现以小博大式并购，但与之相伴的偿债风险也将数倍放大，当面临债务风险时，杠杆支付系数越高，其财务风险也就越大。除前文所述盈科动力收购香港电讯的案例外，韩国大宇集团的破产也是典型的不顾支付风险盲目并购的案例。大宇集团1967年由金宇中创建，曾创造了世界车坛的一个速成神话，从成立到崛起为汽车业界的巨无霸之一，仅用了不到二十年的时间。然而，大宇集团信奉“大马不死”的信条，认为企业规模越大，就越能立于不败之地，因此大宇集团无限制地、大规模地在海内外并购，盲目扩建，为了满足并购的资金需求大量举债，兼并越多，债务负担就越重，而且由于兼并速度过快，大部分债务没有得到妥善处理。大宇集团的财务风险不断地积累，最终在20世纪末的亚洲金融危机中爆发，导致了大宇集团的破产。
4、风险之四：溢价导致商誉减值的风险
并购方在收购目标公司时，往往对收购后的前景展望过于美好，整合效果过于乐观，因而在谈判过程中会高估目标公司的未来价值，导致并购溢价倍数过高，甚至有溢价数百倍的交易对价出现。过高的并购溢价必然产生巨额商誉，一日目标公司后续整合出现问题，或者业绩无法达标，那么并购方付出的巨额溢价就很有可能会转化为风险，以商誉减值的方式侵蚀其净利润。
2013年12月，雷柏科技发布公告，拟使用超募资金和自有资金合计5．88亿元收购北京乐汇天下科技有限公司70％的股权。乐汇天下100％股权评估值为8．42亿元，增值率为1613．33％。乐汇天下股东承诺2013年度至2016年度实现的净利润数分别为6000万元、8000万元、1亿元和1．2亿元。但是随后乐汇天下出现了侵权等各种负面新闻，盈利一落千丈，股东方不能按承诺给予补偿，只能计提商誉损失。2015年，雷柏科技上市以来首次亏损，实现归属于上市公司股东的净利润为－4．48亿元；同比下降1240．40％导致亏损的主要原因，正是乐汇天下发生了5．15亿元的商誉减值。
