并购交易估值的相关问题?-估值与定价之间的关系-对目标公司进行初步价值判断的主要方法-上市公司实施重大资产重组中,对评估机构独立性有什么特殊要求?-上市公司吸收合并是否需要进行评估或估值?-搏实资本运营













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并购交易估值的相关问题?-估值与定价之间的关系-对目标公司进行初步价值判断的主要方法-上市公司实施重大资产重组中,对评估机构独立性有什么特殊要求?-上市公司吸收合并是否需要进行评估或估值?-搏实资本运营
2019-01-25

并购交易估值的相关问题?-估值与定价之间的关系-对目标公司进行初步价值判断的主要方法-上市公司实施重大资产重组中,对评估机构独立性有什么特殊要求?-上市公司吸收合并是否需要进行评估或估值?-搏实资本运营

1、估值与定价之间的关系

  并购重组中的交易定价,是上市公司并购重组中影响当事各方利益分配的核心要素,更是交易方和监管机构关注的焦点。通过科学的方法与途径确定合理的交易价格则是保障各方利益的关键,也是上市公司并购重组监管工作中的核心内容。

  在工作步骤与时间顺序方面,交易价格的确定过程可以分为估值和定价两个环节。在估值环节,交易各方根据掌握的标的资产相关资料,对标的资产价值进行判断和估算,在我国,多数是由第三方机构对标的资产进行独立估值;定价则是参考第三方机构的估值结果,交易方在自身前期对标的资产价值判断的基础上,根据交易价格达成方式(诸如协商、拍卖等方式)和交易条件的不同进行谈判,最终确定交易价格。

  在估值环节中,不同交易方对历史信息的掌握、未来趋势及发展策略判断等方面可能存在差异,各方从不同的价值衡量角度出发,可能得出不同的价值结论,因此,第三方对标的资产的客观估值可以为各方价值判断达成一致提供支持;在定价环节中,各方的出发点往往是自身利益的最大化——该利益可能不仅限于经济利益,还可能包括对中小股东利益和社会影响等其他利益,而监管机构主要关注定价的客观性与公允性。独立的第三方进行的估值,在交易方自身价值需求的估值环节和交易方博弈的定价环节之间起到沟通作用,也是上市公司并购重组交易价格公允性判断的基础。

  估值环节的主要技术工作包括估值方法的选择、估值参数的选取和估值结论的确定;定价环节的主要技术工作则是对估值阶段未纳入或未全部纳入考虑的各项因素的综合分析与量化整合。估值是定价的基础,是定价考虑的基本因素,但定价除受估值结果影响外,还受诸多交易因素影响,如供求关系、议价能力等影响。当前上市公司并购重组实际操作中,主要交易方为得到自身关于标的资产价值的合理判断,往往聘请估值顾问公司协助,估算交易底价;而为了就标的资产价值达成一致判断,可以再聘请第三方进行独立价值评估,交易价格将在后者估值结论基础上,各自参考经财务顾问协助判断的价值结果进行协商。

  财务顾问一般根据独立价值评估的结果,并且考虑历史股价、投行分析师目标价、各种溢价折价因素等,最终确定估值范围。财务顾问通常考虑的定价调整因素,主要包括:

(1) 收购股份比例

  随着收购目标公司的股份比例的上升,收购方对目标公司日常经营和管理的控制力的逐渐提升,收购方需要支付的溢价也逐步增加。

(2) 交易性质

  一般情况下,在敌意收购中,收购方往往要支付更高的溢价,以获得目标公司股东的支持。

(3) 商业意义

  并购重组往往带有明确的商业目的。收购方一般期待交易将带来一定的协同效应,提升自身价值。通过财务顾问对协同效应的量化分析,收购方可以此判断收购报价的大致范围。

(4) 其他

  交易是否出现了竞购局面,激烈的竞争将提高收购对价;交易是否涉及其他政治、环境、安全因素;交易进行时的宏观经济情况等。

2、对目标公司进行初步价值判断的主要方法

1)账面价值

  企业的账面价值,是指企业资产负债表中显示出的净值。在并购谈判中,并购目标的账面价值是双方需要考虑的重要因素之一。一般来说,目标公司的流动资产在总资产中所占的比例越高,账面价值就越有参照意义。如在商业银行、投资银行或基金管理公司的并购中,账面价值就是一个十分重要的目标。除此之外,当并购目标为公用事业企业时(如电厂、铁路、公路等),其账面价值也有一定的参考价值,这是由于这些公用事业企业未来的盈利主要取决于他们的收费标准,而在收费上他们又都会受到政府的价格管制,政府在定价时又往往会以它们账面上的总投资额为依据。但是需要指出的是,对大多数的企业来说,账面价值并不是一个理想的价值评估方法,使用账面价值通常会低估企业的真实价值。况且,账面价值的高低很少会影响到企业的盈利能力,而企业的盈利能力才是并购的长远利益所在。

2)重置成本

  对于无意并购的企业来说,企业的重置成本知识一个几近学术意义的概念,没有太多的实用价值,但在下面的这种情况写重置成本可以成为决定企业价值的重要指标。一家一页为了占有更大的市场份额,急需扩大规模,它有现成的销售渠道和广告投入,需要的只是能够生产产品的厂房、设备和政府批文。当建一个厂房,投资新设备和获得批文的费用可能很高时,它想到收购一家拥有现成厂房、设备和政府批文的企业。在这个并购交易中,目标公司就回要求采用账面价值与清盘价值高的重置成本来确定并购价格。同时,并购方当然也会要求比重置成本低的价格,否则并购就失去了意义。

3)市场价值

  对上市公司来说,判断企业价值最便捷、最直接的方式就是已上市部分的股价。虽然股市波动经常会导致股价在一段时间内(甚至可能是在相当长的一段时间内)背离自己的真实价值。但大量的研究表明:从长期来看,证券市场中的股价总体上是可以比较好的反映企业的真实价值的。当然,这个结论有一个重要的前提条件,那就是上市企业在信息披露方面严格执行有关的法规,遵循国际规范,确保重要信息及时得到披露。大多数企业都只有部分股票公开发行上市。在这种情况下使用已上市部分的价值可能会造成一定的偏差。这是因为任何市场的流动性都不是无限的,供给的变化势必造成价格上的波动。当然,如果企业80%以上的股票都已经上市发行,那么用公开发行部分的股票市价来估计企业的整体价值就比较可行了。即使是对于那些没有公开发行股票的企业,只要我们能从已经上市的企业中找到一家在产业、规模等方面都与之相似的企业,那么这家上市企业的股票价格对没有上市的企业价值评估也具有一定的参照作用。

4)营业收入的资本化

  在涉及服务业企业的并购交易中,一种常见的价值评估方法就是营业收入的资本化,即将企业在未来一段时期的营业收入以一定的折现率折现后加以累加。这里所说的服务业企业一般包括保险公司、会计师事务所、律师事务所、咨询公司、广告公司等。这些“以人为主”的企业的价值主要来源于他们的管理人员、员工和客户,而不是诸如厂房、设备等固定资产。因此,如果仅以有形资产来对企业价值进行评估,势必会大大低估企业的真实价值。

5)企业的非报表价值

  企业财务报表上的数字对未来的现金流量预测在准确,也不可能完整且准确的体现出企业的全部价值。一般来说,企业的非报表价值主要体现在以下几个方面:

1)品牌;

2)产品和服务的信誉;

3)与政府部门的关系及从政府部门拿到的特权;

4)企业客户群;

5)员工的素质、敬业精神;

6)未列入资产负债表的知识产权;

7)市场占有份额;

8)已拥有的销售渠道;

9)入市阻力与竞争障碍;

10)自然资源与交通方面的便利条件:

  企业拥有的这些非报表价值,在企业的兼并中会形成企业的效用价格。在有的并购案例中,仅从资产和资本的角度来看,目标公司都是一家毫无吸引力的企业。但由于它恰好满足了并购方企业发展的战略需要,从而大大提高了目标公司的价值。

6)清盘价值

  绝大多数的企业在准备财务报表时,都根据通用会计准则采用“持续经营”假设,即假定企业会无期限的经营下去。但是,当目标公司因无法正常经营而不得不申请破产或即将破产倒闭的时候,它的价值就应该以清盘价值来衡量。在计算清盘价值时,企业的资产将不再以公平市场价格为准,而是以最不可能出现的“拍卖价”来估算。即便是在并购目标为运营企业的交易中,清盘价值也不完全是无足轻重的概念,因为并购方如果需要负债收购,银行在做贷款决定时会充分考虑被收购企业的清盘价值的。

3、上市公司实施重大资产重组中,对评估机构独立性有什么特殊要求?

  在上市公司重大资产重组中,关注为上市公司重大资产重组活动提供服务的审计机构、人员与评估机构、人员是否能够保持独立性,包括:

A、公司聘请的对标的资产进行审计的审计机构与资产进行评估的评估机构是否存在主要股东相同、主要经营管理人员双重任职、受同一实际控制人控制等情形。

B、是否由同时具备注册会计师及注册资产评估师的人员对同一标的资产既执行审计业务又执行评估业务。

4、上市公司重大资产重组前发生业绩“变脸”或本次重组存在拟置出资产情形,对评估机构(估值机构)有哪些要求?

  上市公司重大资产重组前一会计年度发生业绩“变脸”、净利润下降50%以上(含由盈转亏),或本次重组拟置出资产超过现有资产50%的,为避免相关方通过本次重组逃避有关义务、责任,评估师应当勤勉尽责,对上市公司(包括但不限于)以下事项进行专项核查并发表明确意见:拟置出资产的评估(估值)作价情况(如有),相关评估(估值)方法、评估(估值)假设、评估(估值)参数预测是否合理,是否符合资产实际经营情况,是否履行必要的决策程序等。

  上市公司应当在公布重组草案的同时,披露上述专项核查意见。

5、上市公司吸收合并是否需要进行评估或估值?

  换股吸收合并涉及上市公司的,上市公司的股份定价即发行按照发行股份购买资产的规定执行。对其中涉及的非上市公司股权,往往需要进行评估或估值,如其中涉及的非上市公司股权,往往需要进行评估或估值,如非上市公司申银万国吸收合并上市公司宏远证券的评估报告,其评估目的是对申银万国的股权价值进行评估,为换股吸收合并提供其中非上市公司股权的价值参考依据。对于上市公司之间的吸收合并,实践中也往往需要出具估值报告,如上市公司中国南车和上市公司中国北车合并之估值报告,其估值目的是对吸收合并所涉及的两个上市公司的换股价格和换股比例与历史交易价格相比是否公允、合理发表专业意见。上海城投控股股份有限公司换股吸收合并上海阳晨投资股份有限公司披露的估值报告,分别为城投控股董事会、阳晨B股董事会提供参考,分析本次交易中关于本次合并的定价是否公允、合理以及是否存在损害上市公司及其股东利益的情形。



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